剑拔弩张的40天交锋

2004年9月1日，中信证券(600030)发布公告称，拟收购广发证券部分股权。9月16日，中信证券向广发证券全体股东发出要约收购书，以1.25元／股的价格收购广发股权，以所收购股权达到51%为目的。

　　而广发证券先是于9月4日成立实施员工持股计划的目标公司深圳吉富创业投资股份有限公司(以下称深圳吉富)：接着于9月10日和15日先后受让云大科技(600181)和梅雁股份(600868)所持有的广发证券3.83%和8.4%的股权，自此深圳吉富共计持有广发证券12.23%股权，成为其第四大股东：9月17日，原广发证券第三大股东吉林敖东(000623)受让风华高科(000636)所持有2.16%广发证券股权，增持广发证券股权至17.14%，成为其第二大股东：

　　9月28日，吉林敖东再次公告受让珠江投资所持广发征券10%股权，至此吉林敖东共持有广发共计27.14%的股权；同日，原广发证券第一大股东辽宁成大(600739)公告受让美达股份(000782)所持有的广发证券1.72%的股权，至此辽宁成大共计持有广发证券27.3Vc的股权，继续保持第一大股东地位。

　　至此辽宁成大、吉林敖东与深圳吉富共同持有广发证券66.67%的股权，三者构成的利益共同体的绝对控股地位已不可动摇；10月13日，中信证券发出解除要约收购说明。至此，历时40余天的中信证券对广发证券的收购行动以广发证券的反收购成功画上了句号。

　　反收购的核心在于防止公司控制权的转移。在国外成熟市场中，争夺控制权的战斗时有发生，由此也形成了许多有效的反收购策略。而在目前我国的市场环境下，由于市场或制度的种种原因，国外的某些成熟的反收购策略在我国无法运用。但是，某些具有我国实践特色的反收购策略仍然可以为我国上市公司的反收购行动提供良好的工具。透视广发证券反收购行动中的策略，可以总结出一些对我国上市公司进行反收购的有用策略与有益经验。

　　攻略一：抱成一团来取暖

　　各股东相互持股，是企业在面临收购困境时能够度过困境的一种有效“取暖”方式。其具体在反收购行动中的表现为其中一方受到收购威胁时，另一方施以援手，表示坚定持有或增加持有受收购方的股份。在中信证券发出收购消息之初，广发的第一大股东辽宁成大即表示要坚定持有广发的股权，这种态度给了广发证券作为反收购方在信心上有很大支持。

　　目前，我国法律尚未对相互持股做出明确的规定，上市公司之间相互持股的现象也并不多见。在日常经营中可以成为一种战略联盟，在反收购中则可以作为一项有效的反收购策略。在《上市公司收购管理办法》中明确，依法可以转让的证券可以作为收购上市公司的支付手段，这就意味着换股方式可以在我国运用，如第一百货换股吸收合并华联商厦就开启了上市公司相互换股的先河，上市公司可以更多地采取换股方式进行互相持股，避免现金交易给企业经营带来的不便。

　　攻略二：双鸟在林还是一鸟在手?

　　反收购过程中，各项财务安排，直接关系到反收购是否成功。广发证券正是在收购股权的财务安排上较中信证券更具优势，才赢得了宝贵的股权，为反收购成功打下基础。根据云大科技、梅雁股份的股权转让公告，深圳吉富在收购这两家公司的股权时，在付款条件上明显优于此后中信证券发出的要约收购中的付款条件。深圳吉富收购云大科技所持股权时，付款条件如下：“在9月10日前，深圳吉富支付6000万元股权转让款。在办妥解除股权质押手续后，深圳吉富在2个工作日内支付剩余款。”深圳吉富收购梅雁股份所持股权时的付款条件如下：至2004年9月13日，深圳吉富已向公司支付1.4亿元的首期股权转让款；其余转让价款6153.5万元于2005年2月1日前支付。1.4亿元的股权转让款占转让款总额的69.47%。而根据9月16日中信证券发出的要约收购条件，其付款条件如下：款项分三次支付，签署协议时支付款项的20%，股权转让协议经批准后支付款项的50%(含上述预付的20%)，余款在股权变更登记完成时支付。

　　根据上述付款条件，我们不难看出云大科技与梅雁股份选择将股权转让给深圳吉富的合理性。云大科技2004年半年报净利润为负6622.39万元，转让广发股权将为其带来2419.72万元的投资收益，但根据财政部《关于执行(企业会计制度)和相关会计准则有关问题解答》中关于股权转让收益确认时点的规定，其中关键一项是“已取得购买价款的大部分(一般应超过50%)”，如果中信证券未能在会计年度结束之前办理完股权转让协议的批准手续，云大科技将无法确认此笔投资收益-就算这笔投资收益的确认不能为其本年度扭亏起较大作用，但能够及时获取现金流对云大科技仍十分重要：梅雁股份虽然盈利情况良好，但由于其投资项目——水电站的建设正在进行，现金的需求量也十分巨大：转让广发证券的股权，将为其带来2亿元的现金流人，对需求大量现金的梅雁股份而言，也是极为迫切的：中信证券所进行的要约收购，单要约收购期就需耗费一定时日，且是否能够成功(获取51%的股权)还是未知；即使成功，作为一家上市公司，其股权转让协议也需经过其股东大会和中国证监会批准，历时更长：何时能够有真正的现金流人是云大科技与梅雁股份所需考虑的问题。深圳吉富的出价虽然不算高，但真金白银的及时流人却是赢得云大科技与梅雁股份的关键所在。在现金为王的今天，双鸟在林不如一鸟在手，广发就赢在此处：

　　攻略三：团结就是力量

　　在反收购中，员工团结起来打响。一场保卫战，将是对收购者不小的打击。股东的利益虽然也与企业紧密相联，但股东可以“用脚投票”，员工则是将个人最重要的资产——人力资本交给了企业，企业利益与员工的联系更加紧密。从中信证券最初发出收购消息起，广发证券的员工就表现出了空前的团结，对中信证券的收购进行了抵制。9月3日，广发证券22名员工“陈情”广东证监局反对中信证券收购；9月6日，广发证券2230名员工表示坚决反对中信证券敌意收购。广发证券的员工在对中信证券收购的事件上所表现出来的态度使得中信证券有些措手不及，中信证券为安抚广发证券的员工情绪，专门发布说明称不会导致广发证券的大调整。

　　深圳吉富作为广发证券实施员工持股的平台，能否获得广发证券的股权而实现其成立的目的，自然与广发证券员工的切身利益息息相关。深圳吉富在成立之后通过收购云大科技与梅雁股份所持有的广发股权，在实现自身目的的同时也有效地阻止了中信收购的步伐。然而在我国上市公司中实行管理层收购以及员工持股计划还存在一定的制约，如收购主体的合法性、收购资金来源问题。在本次广发证券反收购事件中，深圳吉富的合法性就成为了一个讨論的重点。特别是在经历了2003年中国上市公司MBO高潮之后，对于上市公司进行管理层收购的规定已经逐渐严格，国有控股公司的管理层收购与员工持股会遇到更为严格的监管。尽管这样，管理层已控制一定股份，也是有效制约收购者的一项重要策略。

　　攻略四：及时出现的白衣骑士

　　在反收购中，美人虽然也在积极自救，但英雄也必不可少。在本次广发证券反收购行动中，吉林敖东就扮演了白衣骑士的角色。吉林敖东原本是广发证券的第三大股东，共持有广发证券14.98%的股权，与第二大股东之间股权比例仅差0.02%。在本次反收购过程中，吉林敖东不断增持广发证券的股权，也是对中信证券收购行动的有力挫败。

　　对于上市公司而言，面临收购时管理层可寻找一个友好的公司(这个公司可以是现在的股东，也可以是公司有意引入的新股东)，使其以更高的价格向目标公司的股东发出要约，以挫败敌意收购者。邀请白衣骑士，需要上市公司日常的资源积累。本次吉林敖东扮演白衣骑士的角色，也是由于与广发证券有着极为深厚的关系与利益联系。广发证券是吉林敖东的第一大流通股股东，广发证券控股子公司广发基金旗下的两只基金也分别是吉林敖东流通股的持有者-上市公司在日常经营活动中，需要积极地建立友好公司资源，成立相关公司资源库，才能够做到在面临收购危机时白衣骑士的及时出现：

　　在现实中突围

　　西方的反收购策略，是在成熟的并购市场中发展起来的我国的并购市场有自身的现实环境及不同的制度背景。

　　我国目前只有《亡市公司收购管理办法》的第三十：：条对反收购进行了直接规定，该条内容包括：被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得提议如发行股份、修改公司章程、订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同、处置、购买重大资产等行为。根据该条规定，类似于毒丸、焦土等国外成熟的反收购措施在我国被明文禁止。对于管理层的巨额补偿，如果要在收购开始后启动该项计划，也可因被归入重大影响合同而被禁止

　　基于我国上市公司的大多数为国有控股企业、股权分置的因素，多数时候上市公司间的收购都以国有股协议转让方式进行，国有股权转让需要各级财政部门的审批，难以实现恶意收购。因此尽管并购市场风生水起，但反收购这一本应与收购如影随行的行为却未能进入监管层的视野。出台于2002年的《上市公司收购管理办法》在2001年“证券监管年”的惯性下，也更多地是体现了监管层保护中小投资者利益、缓解内部人控制的倾向。当然，在国有股权分置、上市公司治理结构不完善等诸多因素下，启动焦土、毒丸等策略，是否会导致国有资产流失?是否对形成对中小股东利益的再一次侵害?管理层是否会自导自演反收购，从而获得巨额补偿?正是基于这种考虑，监管层制订了较为严格的限制反收购策略的规定。

　　然而，随着市场的发展，特别是随着股权分置问题的解决，角逐上市公司控制权的争夺将越来越复杂。但我国目前尚未建立起完善的反收购立法规则，在缺乏游戏规则的约束下，收购与反收购的博弈双方缺少明确的预期与行为框架，实践中的反收购行为显得比较混乱。另一方面，目前管理办法中对反收购行为做出了太多限制性的规定，只有堵的作用而无疏的引导，这种规定实际上束缚了反收购企业的手脚，形成了事实上对反收购企业的不公平，却也更容易引致擦边球的出现。可以说我国目前反收购制度的不完善在一定程度上阻碍了反收购行为的发展。

　　政策需要有前瞻性，我们的市场有了太多救火式的政策，希望在反收购政策的制订上，监管层不要再充当救火员。此外，在政策的制订既要保证博弈双方的利益，又要兼顾广大投资者的权益。在政策上需要突围，但对于上市公司而言，更重要的是要在实践中突围，要根据现实环境采取因地制宜的反收购策略，才能赢得角逐控制权的战斗。